2016年中國中車市場預測 | 中車量化估值分析報告” 112083″

    從(cong) 2016年起，中車維修收入將大幅增加；城軌設施建設的巨大投入對地鐵車輛的需求也將大幅增加；城際高鐵對動車組的需求亦將保持較大的增長。這三塊業(ye) 務的營收增長是2016年中車鐵路裝備國內(nei) 業(ye) 務收入中最大的變數所在。

    對於(yu) 中國中車來說，國內(nei) 鐵路經過幾年的高速增長，現已進入穩定發展時期，增速逐漸放緩。不過，根據國家政策規劃，中國高鐵業(ye) 務仍有較大的發展空間，尤其是城際高鐵和中西部高鐵。預計2015年中車鐵路裝備國內(nei) 業(ye) 務收入會(hui) 出現較大幅度的下降，降幅達13.7%。2016年中車鐵路裝備國內(nei) 業(ye) 務收入仍將下降，但降幅收窄，預計下降4.8%。

    值得注意的是，2014年起，動車組進入大批量重度維修期（4級以上維修），維修業(ye) 務收入將會(hui) 逐年為(wei) 中車營收帶來較大提升。尤其是四、五級的大修，收益很可觀。

    我們(men) 的總體(ti) 預判是：從(cong) 2016年起，中車維修收入將大幅增加；城軌設施建設的巨大投入對地鐵車輛的需求也將大幅增加；城際高鐵對動車組的需求亦將保持較大的增長。這三塊業(ye) 務的營收增長是2016年中車鐵路裝備國內(nei) 業(ye) 務收入中最大的變數所在。

    而海外市場則是中車鐵路軌道業(ye) 務未來的發力點，現階段中車海外業(ye) 務營收占比還不高，2015年上半年約為(wei) 11億(yi) 美元（約71億(yi) 元人民幣），但未來有很大的發展空間。

    國內(nei) 動車組營收已到頂峰

    根據國家“十三五”規劃，截至2020年，中國鐵路業(ye) 務還會(hui) 持續投入大量資金，全方位推動國內(nei) 鐵路，尤其是高鐵的發展。2015年5月，鐵路官方就公布了鐵路“十三五”期間將建成高速鐵路至3萬(wan) 公裏以上，投資總額達到3.5萬(wan) 億(yi) -3.8萬(wan) 億(yi) 元。截至2014年底，中國高鐵總裏程已達到1.6萬(wan) 公裏，動車組1141組。2015年底，中國高鐵總裏程數已經高達1.9萬(wan) 公裏。即2015年新增高鐵總裏程為(wei) 0.3萬(wan) 公裏，新增動車424列。那麽(me) ，“十三五”期間，將新增高鐵裏程數1.1萬(wan) 公裏，每年新增0.22萬(wan) 公裏。

    2015年，鐵總累計采購動車組424列，總金額約802.3億(yi) 元。按照目前的市場價(jia) 格，平均每列動車售價(jia) 取均值約2億(yi) 元。

    按照每萬(wan) 公裏需新增1413列動車計算，未來五年需要增加動車組至少1554列，每年平均新增311列。按照平均售價(jia) 2億(yi) 元計算，鐵總每新增1萬(wan) 公裏需要采購3109億(yi) 元金額的動車組，平均每年622億(yi) 元采購額。可見，未來五年雖然高鐵裏程數量持續增加，但動車組需求數量和采購金額呈下降趨勢。中車動車組營收2015年達峰值，以後逐年下降。

    要提升高鐵對動車組的需求，必須從(cong) 人均鐵路密度的提升上下功夫，即高鐵要全麵實現高鐵公交化，增加運營班次。高鐵運營管理從(cong) 追求數量（新增軌道裏程）向提供優(you) 質的運營質量（提升人均鐵路密度）轉變。目前中國人均鐵路密度僅(jin) 為(wei) 0.82公裏/萬(wan) 人，提升一倍達到日本的水平，動車組的需求提升空間都是巨大的。

    2015年，中國中車已公告動車組訂單917.27億(yi) 元，動車組訂單數量約為(wei) 475列，可能已經達到國內(nei) 需求峰值。未來五年國內(nei) 高鐵線路動車組需求逐年下降，2016年及2017年的下降幅度會(hui) 小些，後三年下降會(hui) 較大。 預計2016年中車國內(nei) 動車組收入將下降至700億(yi) 元。

    在高鐵公交化預期下，對動車組的需求會(hui) 大大增加，這部分考量需要進一步研究觀察，目前還沒有這方麵的舉(ju) 措。

    2014年中國的機車、客車和貨車擁有量分別為(wei) 2萬(wan) 台、6萬(wan) 輛和71萬(wan) 輛，每1萬(wan) 公裏鐵路裏程對應擁有量分別為(wei) 0.22萬(wan) 台，0.63萬(wan) 輛和7.4萬(wan) 輛（截至2014年底全國普通鐵路營業(ye) 裏程9.6萬(wan) 公裏，2015年又新增了0.622萬(wan) 公裏）。

    根據“十三五”規劃，到2020年普通鐵路營業(ye) 裏程達到（扣除高鐵）12萬(wan) 公裏，即未來五年新增不到2萬(wan) 公裏，平均每年0.4萬(wan) 公裏。相應需增加機車、客車和貨車分別為(wei) 4400台、12600輛和148000輛，平均每年分別增加880台、2520輛和29600輛。

    城軌方麵，據中國軌交協會(hui) 統計，國內(nei) 目前已有38個(ge) 城市經批準建設軌道交通，規劃總裏程6880公裏，到2020年，全國地鐵（包括輕軌）營運總裏程將達7000公裏，新增4114公裏，新增地鐵需求量約為(wei) 29209輛，平均每年需新增5841輛。

    2015年中國中車已公告新增地鐵訂單535.9億(yi) 元，其中內(nei) 地訂單425.72億(yi) 元，大約新增地鐵訂單6099輛。未來兩(liang) 年（2016、2017年）將是地鐵需求的爆發年，預計2016年中國中車地鐵國內(nei) 業(ye) 務收入約為(wei) 500億(yi) 元，但受地鐵線施工影響（經常誤期），訂單轉化率會(hui) 降低，實際可能在450億(yi) -480億(yi) 元之間。

    維修業(ye) 務訂單的占比將越來越大

    從(cong) 近幾年中車公布的重大訂單來看，維修業(ye) 務的訂單在總訂單中占比越來越大，特別是2015年維修訂單中，維修業(ye) 務訂單金額已達國內(nei) 業(ye) 務總訂單金額的13.5%（2015年國內(nei) 業(ye) 務總訂單金額2077億(yi) 元，維修訂單總金額280.35億(yi) 元）。預計未來五年軌交設備維修收入將保持年均20%以上的增長。

    動車組維修分為(wei) 五個(ge) 等級：一、二級修為(wei) 日常檢修（各鐵路機務局維修），三、四、五級修為(wei) 高級修（四、五級修需返廠，完全由中車壟斷；三級修中車中標率在90%以上）。

    以CRH380A型動車組為(wei) 例，在全壽命周期20年內(nei) ，約需進行15次高級檢修，其中三級修（2年）8次，四級修（3年）4次，五級修（6年）3次。

    2010年和2011年是動車組投入運營的高峰期，以此計算，2013年動車組便大規模地進入了三級維修，2014年步入四級維修。在2015年和2015年以後，除目前已交付的動車組繼續有維修需求外，2013年及未來新簽訂單交付的動車組也將在2015-2018年陸續進入五級修到三級修。

    2015年預估中車動車組維修收入為(wei) 126億(yi) 元，2016年將達到160億(yi) 元，年均按20%速度增長，2020年後動車組維修收入趨於(yu) 穩定飽和。

    2015年國內(nei) 動車組維修訂單為(wei) 189.87億(yi) 元，中車維修收入預估為(wei) 126億(yi) 元，訂單轉化率為(wei) 66%。

    我國鐵路機車維修基本采用計劃預防修方式，即達到規定的行走公裏或使用年限後，按照規定的維修規程進行檢修。按修程量大小劃分，機車修理分為(wei) ：大修（6年檢）、中修（2年檢）、小輔修（年檢和半年檢）。其中，大修和部分中修由機車製造企業(ye) 承擔，其他由各鐵路運營機務局承擔。2010年機車擁有量18000台，6年大修一次，也就是2011-2016年每年有3000台存量需要大修。

    從(cong) 中國中車的重大訂單公告來看，2013-2015年機車修理訂單分別為(wei) ：30.38億(yi) 元、24.63億(yi) 元、8.73億(yi) 元。機車維修訂單呈下降趨勢，並可能持續。 按訂單轉換率70%計算，2013-2016年機車維修營收為(wei) ：21.27億(yi) 元、17.24億(yi) 元、6.11億(yi) 元、5億(yi) 元。

    客車維修方麵，是預防性定期檢修。2006年全國客車擁有量約為(wei) 43000輛，測算2007-2016年每年有4300輛客車需要廠修，2005-2008年每年平均新增客車約1000輛，也就是2016年共有5300輛客車需要修理，以後逐年略有增加。

    從(cong) 中國中車重大訂單來看，2013-2015年客車修理訂單分別為(wei) ：32.24億(yi) 元、36.75億(yi) 元、37.72億(yi) 元。客車維修訂單呈小幅上升趨勢。 按訂單轉換率70%計算，2013-2016年中車的客車維修營收為(wei) ：22.57億(yi) 元、25.72億(yi) 元、26.4億(yi) 元和27億(yi) 元。

    貨車維修方麵，鐵路貨車維修以預防性計劃修為(wei) 主，狀態修為(wei) 輔。2005年全國貨車擁有量約50萬(wan) 輛，之後每年新增約2萬(wan) -3萬(wan) 輛。目前已進入大修階段。

    2014-2015年中車公告的貨車修理訂單35.44億(yi) 元、27.31億(yi) 元，呈現下降趨勢。按訂單轉換率70%計算，2014-2016年中車的貨車維修營收為(wei) ：24.81億(yi) 元、19.12億(yi) 元、15.3億(yi) 元。

    城軌地鐵維修，目前國內(nei) 各地鐵公司普遍采用計劃性檢修與(yu) 臨(lin) 時性檢修相結合的檢修修程，即定期檢修和故障檢修。2011年底全國城軌地鐵擁有量約為(wei) 9900輛，2013年底14366輛，2014年新增地鐵約2900輛。目前中車尚沒有公告過地鐵修理訂單合同，主要原因在於(yu) ，目前進入廠修階段的地鐵，即2008年以前部分，中車供貨量較少。且全國城軌地鐵新增量主要在2009年以後，尚未進入高級修理期。另外，已有的地鐵修理訂單分屬於(yu) 不同地鐵公司，較為(wei) 分散，單個(ge) 規模小。 但2015年以後，由中車提供的城軌地鐵均進入高級修理期，這一塊修理收入有望在2016年達到40億(yi) 元。

    總體(ti) 來看，動車組維修訂單占比較高，按動車組使用生命周期20-25年推算，2016年大部分動車組將進入大修階段（四、五級修），考慮到大修費用很高，2015年後維修業(ye) 務收入將大幅提高，並有持續性。

    另外，公告的訂單中未包括地鐵維修，特別是未來五年將是地鐵需求的爆發年，預計2016年維修業(ye) 務收入將達到250億(yi) 元。

    開拓海外市場是重中之重

    國內(nei) 軌交業(ye) 務已經開始走向飽和，產(chan) 能過剩形成，這決(jue) 定了海外業(ye) 務必將成為(wei) 中車未來軌交業(ye) 務增長的新引擎，開拓海外市場是重中之重。

    目前國際市場上，中車共占據的市場份額僅(jin) 為(wei) 19%，最主要的競爭(zheng) 對手是日本。

    據德國SCI公司統計，目前全球鐵路市場容量1620億(yi) 歐元（約12000億(yi) 元人民幣），未來有望以每年3%-4%的速度增長，到2018年增長至1900億(yi) 歐元（約14000億(yi) 元人民幣） ，而當前中車僅(jin) 占其19%左右的份額，相較於(yu) 國內(nei) 市場的飽和，海外市場拓展空間巨大。

    根據國際鐵路聯盟2014年的統計報告，世界運營、在建和規劃高鐵的國家和地區共有22個(ge) ，運營高鐵總裏程22,954公裏，在建高鐵線路裏程12,754公裏，計劃建設裏程4,459公裏，遠期規劃建設裏程14,382公裏。據統計，目前在建及未來規劃建設的高鐵裏程合計達到31,595公裏。

    另據統計，2020年全球在高鐵上的投資將達7萬(wan) 億(yi) 元人民幣。從(cong) 全球看，中國、美國、俄羅斯擁有全球最大的鐵路網，是全球軌道交通裝備製造業(ye) 最大的市場，獨聯體(ti) 、中東(dong) 、南非、亞(ya) 洲、南美則快速呈現出巨量需求。

    目前中國可能參與(yu) 的海外高鐵項目投資總規模接近9800億(yi) 元。根據施工節奏及投資占比可以分為(wei) ：土建施工投資4717億(yi) 元；站後設備投資1080億(yi) 元；高速動車組需求1473億(yi) 元。我國出口的高速動車組現在完全由中國中車壟斷，意味著國際市場上，中國中車單動車組需求方麵，潛在市場就高達1473億(yi) 元。隨著我國動車按標準出口方式越來越受重視，除單純的機車買(mai) 賣業(ye) 務，中國中車還將麵臨(lin) 更大的市場空間。

    根據已披露的數據，中國中車海外業(ye) 務2015年上半年完成11億(yi) 美元，折成人民幣71億(yi) 元。

    2015年中車海外訂單總額僅(jin) 為(wei) 143億(yi) 元，遠低於(yu) 市場預期的70億(yi) -80億(yi) 美元（約500億(yi) 元人民幣）。但截至2015年6月底，中車海外訂單餘(yu) 額約545億(yi) 元，全年海外訂單結餘(yu) 約619.6億(yi) 元，中車海外業(ye) 務收入高增長有保障。

    中車2013-2014年海外訂單分別為(wei) 257.5億(yi) 元和438.61億(yi) 元。截至2015年6月底，海外訂單結餘(yu) 545億(yi) 元，隻有151.11億(yi) 元訂單轉化為(wei) 2014年的海外營收（2014年中車實際認列的海外營收為(wei) 159.19億(yi) 元）。轉化率僅(jin) 為(wei) 22%。

    2015年中車新增海外訂單僅(jin) 為(wei) 143.72億(yi) 元，則2015年海外訂單結餘(yu) 619.6億(yi) 元， 若按22%的轉化率，2015年海外營收為(wei) 136億(yi) 元。按中車軌交業(ye) 務的規律，下半年尤其是第四季度才是海外營收的主要確認期，下半年隻有65億(yi) 元確認為(wei) 營收，顯然不符合實際情況。

    考慮到中車軌交產(chan) 品出口主要是城軌和機車，生產(chan) 到交付周期一般在1年左右，那麽(me) 2014年的訂單438.16億(yi) 元的轉化率應該更高，則2015年海外訂單結餘(yu) 的619.6億(yi) 元中的絕大部分已經到了訂單交付期，訂單轉化率應該至少達到45%，預估算2015年的海外軌交營業(ye) 收入為(wei) 619.6*45%，即278.82億(yi) 元。

    2016年中車海外業(ye) 務預期較高，主要是“一帶一路”規劃下的泛亞(ya) 高鐵、中亞(ya) 高鐵、歐亞(ya) 高鐵、中俄高鐵四條世界級的高鐵線路，在亞(ya) 投行的正式運營下，會(hui) 有實質性的進展。加上中國中車的品牌得到不斷強化和提升，品牌“溢出”效益將顯現，越來越多的國家會(hui) 選擇中車的高性價(jia) 比產(chan) 品。中車海外市場份額會(hui) 越來越大。我們(men) 預估2016年中車海外軌交業(ye) 務營收將達到450億(yi) 元以上。