鍾偉談中國樓市：房地產泡沫對實體經濟影響不大” 118581″

    進入2016年以來中國房地產(chan) 市場的局部火爆，引發了民眾(zhong) 的廣泛關(guan) 注和一係列奇特說法，這些說法從(cong) 邏輯上是難以成立的，但卻在國內(nei) 媒體(ti) 和民眾(zhong) 中間得到了廣泛傳(chuan) 播，需要引起我們(men) 的警惕和認真對待。繁華大都市的高房價(jia) ，呈現出巨大的向心力，將財富、資源和夢想不斷吞噬進來；同時也呈現出巨大的離心力，將中低收入群體(ti) 不斷從(cong) 房價(jia) 漩渦中拋離出去，房價(jia) 在很大程度上，並不純粹是一個(ge) 金融或經濟問題，而是大城市和中小縣城、農(nong) 村等區域割裂；高收入人群和普羅大眾(zhong) 階層割裂的問題。 

    關(guan) 於(yu) 中國樓市的三個(ge) 奇特說法 

    說法一：中國六個(ge) 城市加起來房地產(chan) 市值已經超過美國，北、上、廣、深的房價(jia) 已經比紐約還高。 

    撇開收入從(cong) 絕對房價(jia) 看，這一說法目前還不是事實，紐約曼哈頓區的新公寓售價(jia) 接近每平米10萬(wan) 美元。暫時還不能說京滬的絕對房價(jia) 是全球最高的，但如果繼續快速膨脹，那麽(me) 趕上甚至超越紐約、舊金山的房價(jia) 似乎也隻是遲早問題。考慮到中美大城市居民的收入差異，從(cong) 相對房價(jia) 看，京滬深從(cong) 收入房價(jia) 比看，很可能已經排在全球大城市中相對房價(jia) 最貴城市的前列。 

    如何看待這種驚人的變化？也許有兩(liang) 個(ge) 視角，一個(ge) 視角是中國的現狀是：在大都市化、城市群和新型城鎮化三條路徑中，仍繼續走在大都市化的路徑中推動了人才、財富、創新向京滬深持續集中。另一個(ge) 視角是京滬城市在自身城市布局中的失衡，核心區建設和行政區劃反差過於(yu) 大。這兩(liang) 個(ge) 視角有助於(yu) 我們(men) 理解極其繁華的大都市核心區。 

    由於(yu) 大都市化，教育、醫療、資訊、資金等資源，官學商精英群體(ti) ，央企和金融機構總部及其帶來的就業(ye) 資源等，幾乎都集中在京滬深。將如此之多的財富和如此之多的人口集聚在如此狹窄的空間，此類地區的房價(jia) 居高不下並不令人驚訝。更進一步，大都市自身的空間布局也是有著較大差異性的，在深圳表現為(wei) 關(guan) 內(nei) 關(guan) 外，在京滬為(wei) 不同的環線。以北京為(wei) 例，其行政區劃麵積為(wei) 1.6萬(wan) 平方公裏，而四環以內(nei) 麵積大約僅(jin) 僅(jin) 隻有350平方公裏，五環以內(nei) 麵積也隻有700平方公裏，這是一個(ge) 非常狹窄的區域，隻占北京行政區劃的4%。城市功能高度密集導致北京五環內(nei) 的房價(jia) 非常昂貴。 

    大都市化在中國大陸有可能是吸納舉(ju) 國資源來支撐的，這使大都市仍然處於(yu) 精力彌漫的擴張期，而不是已垂垂老去。深圳、上海、北京這些城市，看起來是一個(ge) 青壯年城市還是一個(ge) 逐漸老邁的城市呢？如果是一個(ge) 青壯年的城市，那麽(me) 它將有可能集聚更多的公共資源、財富、優(you) 秀人才以及創新潛力。從(cong) 相對長遠和動態的觀點來看，京滬深這樣的城市，超越東(dong) 京、新加坡、中國香港、台北、首爾是必然的，其在全球範圍內(nei) 的重要性大致應可與(yu) 紐約、倫(lun) 敦等相媲美。目前，中國內(nei) 地這些重點城市已經表現出非常蓬勃的內(nei) 在活力，在這些城市出現核心區房價(jia) 和居住成本飆升是難以避免的。 

    說法二：房地產(chan) 中介散布虛假信息、製造謠言，然後壟斷並推高房價(jia) 。 

    盡管許多地方政府對地產(chan) 中介有居高臨(lin) 下的批評，但這些批評經不起太多考究的。一是很少有中介機構介入新房銷售，而是集中於(yu) 二手存量房交易，如果將新房漲價(jia) 歸結於(yu) 中介，有些難堪。二是中介的盈利衝(chong) 動主要源自推動交易，而非推高房價(jia) 。因房地產(chan) 中介服務於(yu) 買(mai) 方和賣方兩(liang) 個(ge) 市場，並且幾乎沒有房地產(chan) 中介能夠在區域市場形成壟斷，尤其是對房源的壟斷，因此，房地產(chan) 中介對二手房並沒有價(jia) 格上的決(jue) 定權，他們(men) 是交易的參與(yu) 和推動者，無法偏向於(yu) 買(mai) 方或賣方中的任何一方。其對促成交易收取傭(yong) 金的興(xing) 趣，遠遠大過了高價(jia) 售房。三是所謂中介機構的加杠杆行為(wei) 。其中比較典型的就是房地產(chan) 中介推出一些如加成貸、過橋貸、贖樓貸等金融工具，幫助推高了房價(jia) ，同時增加二手房購房者的金融杠杆等等。但是上述做法經過央行和銀監會(hui) 的整頓後，在今年7月末8月初，中介機構的二手房金融服務基本被叫停。在重點城市，二手房上半年交易量比新房交易量和交易金額要更大，是萬(wan) 億(yi) 規模級的，其中二手房中介（包括一些中型商業(ye) 銀行）所提供的二手房加杠杆融資規模都很小，除了“平安好房”可能接近千億(yi) 之外，其他中介機構為(wei) 二手房交易者提供加杠杆資金的能力有限，大概隻有幾百億(yi) ，不足以對市場造成顯著影響。 

    因此，從(cong) 市場地位，利益驅動和加杠杆能力來看，全國新房及二手房房價(jia) 在重點城市、重點區域的上漲和中介機構並沒有明顯關(guan) 係，部分中介所散布的一些輿論信息倒是有可能對市場帶來了一些擾動，但也無關(guan) 大局。 

    說法三：房價(jia) 上漲損害了實體(ti) 經濟的競爭(zheng) 能力。 

    這一說法由於(yu) 華為(wei) 的生產(chan) 基地遷出深圳而得到了廣泛傳(chuan) 播。但一線城市房價(jia) 上漲和實體(ti) 經濟，尤其是傳(chuan) 統製造業(ye) 的競爭(zheng) 能力之間很可能並沒有密切關(guan) 係。我們(men) 可以從(cong) 三個(ge) 視角來觀察高房價(jia) 大都市和實體(ti) 經濟之間的關(guan) 聯性：一是房地產(chan) 是否吸納了較多流動性，導致實體(ti) 經濟融資困難？二是房地產(chan) 是否驅使實體(ti) 經濟無心主業(ye) ，轉而進入房地產(chan) ？三是房地產(chan) 是否推高了工業(ye) 用地成本，從(cong) 而增加了實體(ti) 經濟的負擔？ 

    從(cong) 房地產(chan) 和實體(ti) 經濟的資金分流情況看，我們(men) 大致的判斷是，盡管引導資金脫虛入實的效果並不理想，但流入房地產(chan) 資金的增加，目前並沒有導致實體(ti) 經濟融資難融資貴的困局。央行的統計顯示，2016年前三個(ge) 季度，企業(ye) 的銀行存款增5.1萬(wan) 億(yi) ，貸款增5.3萬(wan) 億(yi) ，盡管實體(ti) 經濟財務狀況持續改善，PPI逐漸轉正，但總體(ti) 上企業(ye) 存款增加較多而貸款意願不強。房地產(chan) 升溫和實體(ti) 融資需求不旺並存，尚未出現此消彼長的局麵。 

    從(cong) 房地產(chan) 升溫是否導致實體(ti) 經濟無心主業(ye) 的情況看，這也僅(jin) 僅(jin) 是一種設想。在2010年之前，確實有不少工業(ye) 企業(ye) 偏離主營業(ye) 務，轉戰房地產(chan) 開發的情況。但此後經治理，大多數央企逐步退出了房地產(chan) 開發。近五六年來，地產(chan) 開發風險不斷上升，房地產(chan) 開發企業(ye) 整體(ti) 過剩，甚至在北京，過去兩(liang) 年也有近900家開發商逐步注銷退出。在當下地產(chan) 升溫時，我們(men) 很少聽到實體(ti) 企業(ye) 無心主業(ye) ，嚐試以巨資組建房地產(chan) 開發企業(ye) 的例子。甚至中國大型開發商本身也在不斷向海外、向金融、向多業(ye) 並舉(ju) 轉型。從(cong) 全國的情況看，從(cong) 上市房企的情況看，中國開發商隊伍已過於(yu) 龐大，需要進入兼並重組，轉型退出的萎縮階段。 

    從(cong) 高房價(jia) 大都市和實體(ti) 經濟競爭(zheng) 能力之間的關(guan) 係看，兩(liang) 者也不密切相關(guan) 。我們(men) 看一下全球高房價(jia) 的地區，如倫(lun) 敦、東(dong) 京、西雅圖、紐約、舊金山等城市，基本上都沒有傳(chuan) 統製造業(ye) 的容身之處，這些城市周邊集聚的都是高精尖企業(ye) ，所吸引的人群也具有高智慧、高收入、高忍耐力和專(zhuan) 注力等特點。傳(chuan) 統製造業(ye) 在一線城市重點區域去生產(chan) 布局這個(ge) 設想本身就是不切實際的。華為(wei) 雖然是我國IT企業(ye) 中的翹楚，它的研發也帶有高科技色彩，但其生產(chan) 很大程度上仍屬傳(chuan) 統製造業(ye) 的一部分。放眼全國，交通物流便利、廠房設施齊全、上下遊產(chan) 業(ye) 配套完整、地價(jia) 低廉的工業(ye) 園區和開發園區比比皆是，且其中大多數處於(yu) 低效運作狀態。中國製造業(ye) ，尤其是附加值不高的傳(chuan) 統製造業(ye) 企業(ye) ，沒有必要非得擠在北、上、廣、深去發展。 

    因此，無論從(cong) 資金配置、主營業(ye) 務，還是產(chan) 業(ye) 選址看，製造業(ye) 競爭(zheng) 能力和局部城市高房價(jia) ，這兩(liang) 者之間並無特別相關(guan) 。

傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 分布到中國使用效率還不高的工業(ye) 園區、開發園區，可能是更好更合理的布局。少數大都市的高房價(jia) 和中國實體(ti) 經濟核心競爭(zheng) 力之間關(guan) 係並不密切，反過來，建立在低地租甚或零地租而強化自身競爭(zheng) 能力的製造業(ye) ，也必然沒有遠大前途。房地產(chan) 的回暖到底有助於(yu) 拉動實體(ti) 經濟回升，還是將實體(ti) 經濟推入更深深淵？當下大都市高房價(jia) 主要抑製的可能是大都市的普通服務業(ye) ，也可能抑製了大都市居民的消費能力。 

    總體(ti) 來看，中國房地產(chan) 泡沫是全球量寬之後資產(chan) 泡沫的一部分，並且是波動性更大、冷熱失衡程度更高的一個(ge) 泡沫。它典型的是一種貨幣現象，折射出中國高淨值人群在資產(chan) 荒和資本管製背景下的焦慮；折射出中國在大都市化、城市群和新型城鎮化這三條可選道路上的猶豫不決(jue) ；折射出部分大城市汲取了過多的公共和私人部門的優(you) 質資源。在這一過程中，它和實體(ti) 經濟的運行、資金脫虛入實等命題關(guan) 聯不緊密；另外，由於(yu) 高房價(jia) 僅(jin) 局限在重點城市重點區域，因此它和中國絕大多數普通民眾(zhong) 的生活也沒有緊密關(guan) 聯。高房價(jia) 更多是民眾(zhong) 和媒體(ti) 在茶餘(yu) 飯後的談資。 

    借力樓市長效調控機製，引導樓市軟著陸 

    國內(nei) 一些媒體(ti) 和學者認為(wei) ，中國目前的房地產(chan) 市場是有史以來最大的，已經超越1994年的日本以及2008年的美國，成為(wei) 影響全球經濟增長和（95.95+0.10%）金融穩定的最大不確定因素。我們(men) 對於(yu) 中國房地產(chan) 市場，尤其是大都市的高房價(jia) 也比較憂慮，同時也主張對以樓市為(wei) 代表的資產(chan) 價(jia) 格予以及時謹慎的短期和長效的機製性調控，但是對於(yu) 上述說法，我們(men) 還是傾(qing) 向於(yu) 認為(wei) 過於(yu) 誇張。 

    引發關(guan) 於(yu) “中國樓市泡沫已是史上最大”這種擔憂的導火索，在於(yu) 2016年9月的單月信貸投向中，有高達七成資金流入了個(ge) 人按揭領域。關(guan) 於(yu) 這一點，我們(men) 需要從(cong) 個(ge) 人住房貸款的存量和增量兩(liang) 個(ge) 視角去觀察中國居民戶在這輪樓市熱潮中的金融風險。 

    從(cong) 存量角度的觀察是，中國居民對房貸的整體(ti) 承受能力仍穩健，而不是脆弱。我們(men) 可以將中國居民淨儲(chu) 蓄狀況和中國房地產(chan) 銷售狀況做一個(ge) 大概的比較：目前中國個(ge) 人住房按揭貸款大約為(wei) 16萬(wan) 億(yi) ，加上公積金不會(hui) 超過20萬(wan) 億(yi) 。在商業(ye) 銀行的存款這一側(ce) ，居民儲(chu) 蓄總額接近60萬(wan) 億(yi) 。可以看到，按揭貸款和居民銀行儲(chu) 蓄之比大約是30%。盡管2015年的股市波動給普通散戶和白領的個(ge) 人財富帶來了較大影響，但當年中國居民儲(chu) 蓄仍然增加了大約4萬(wan) 億(yi) 。2015年，全國房地產(chan) 銷售麵積不超過13億(yi) 平米，銷售金額大約9萬(wan) 億(yi) 元。可以看到，十萬(wan) 多億(yi) 的城鎮居民年收入，和60萬(wan) 億(yi) 且年增長在4萬(wan) 億(yi) 以上的銀行儲(chu) 蓄存款，是在支撐一個(ge) 每年銷售麵積13億(yi) 平米左右、銷售金額9萬(wan) 億(yi) 左右的房地產(chan) 市場的大背景下取得的。到目前為(wei) 止，中國居民的高儲(chu) 蓄率拐點並不明顯。從(cong) 居民加杠杆的情況來看，我們(men) 認為(wei) 2016年房地產(chan) 的銷售麵積和銷售金額增長不會(hui) 太大。中國居民的收入、儲(chu) 蓄、儲(chu) 蓄率大致可以支撐目前的房屋貸款餘(yu) 額。 

    從(cong) 增量角度的觀察是，中國居民仍然持有謹慎負債(zhai) 的慣性。當下在中國申請按揭貸款的平均年限大約在20年，其中大部分合約都在大約8年內(nei) 被全額提前還貸。2016年前3個(ge) 季度，居民戶存款增4.7萬(wan) 億(yi) ，房貸增4.2萬(wan) 億(yi) 。相比之下，前3季度商品房新房銷售近8萬(wan) 億(yi) ，即便不考慮二手房交易，居民當期按揭率也在50%，按揭貸款占同期信貸新增約40%。從(cong) 曆史數據看，居民商貸和公積金貸款，和相對應的商品房銷售額，房屋市值相比，仍相當穩健。 

    我們(men) 也不妨看一下中國人民銀行周小川行長在今年上半年的一段表述：他認為(wei) 中國居民和西方大約40%-50%的貸款投向住房按揭貸款不同，中國目前這一比例還不超過20%，中國居民仍然具有一定的購房和消費加杠杆空間，這種描述是合現實和理性的。總體(ti) 來看，中國房地產(chan) 現在的銷售麵積和銷售金額，與(yu) 中國居民收入增長及儲(chu) 蓄狀況之間並沒有出現非常明顯的脫節。呈現明顯脫節的仍然是大都市和重點城市。 

    高房價(jia) 所誘發的資產(chan) 泡沫總是令人苦惱的，但宏觀政策的選擇也總是隻能諸害相權擇其輕。日本及中國香港的經驗都表明，房地產(chan) 泡沫破滅所帶來的危害比高房價(jia) 帶來的危害有過之而無不及。幾年前，前任銀監會(hui) 主席曾放言中國房價(jia) 下跌30%甚至更多，對中國銀行(3.36-0.59%,買(mai) 入)（3.44-0.29%）業(ye) 的穩健也沒有什麽(me) 影響。但由於(yu) 房價(jia) 進一步大幅上漲，我們(men) 今天可能需要重新對其進行壓力測試。由於(yu) 房地產(chan) 行業(ye) 上下遊的帶動鏈條比較長，同時，地產(chan) 是商業(ye) 銀行發生信貸違約時最重要的一個(ge) 還款來源，如果商品房價(jia) 格出現劇烈調整，以廠房設備為(wei) 抵押物的實體(ti) 企業(ye) 貸款也會(hui) 隨之減值並陷入風險。所以總體(ti) 上來說，我們(men) 對於(yu) 房地產(chan) 泡沫的破裂要抱有比對高房價(jia) 更加謹慎和警惕之心。建立樓市長效調控機製，引導樓市軟著陸，避免局部樓市投資過熱引發係統性風險，應當仍是主攻方向。