東方雨虹(002271.SZ)——防水行業領軍者，新一輪蝶變正在醞釀

投資要點

我國防水第一股，新一輪蝶變正在醞釀。東(dong) 方雨虹是我國防水行業(ye) 的領軍(jun) 者，曆史上，公司在逆境中變革，在變革中成長，狼性文化和管理層卓越的逆境變革能力深入人心。從(cong) 早期公司依托重點工程（如毛主席紀念堂、奧運場館）樹立品牌壁壘，以“重點工程專(zhuan) 業(ye) 戶”形象成為(wei) 行業(ye) 集中度難以提升的破局者；到2011年甬溫線特別重大事故導致基建節奏放緩，公司及時轉型結盟大地產(chan) 商，並憑借先發布局成為(wei) 我國大地產(chan) 商時代紅利的核心分享者；再到2018年地產(chan) 政策轉向，公司重組組織架構打破業(ye) 務壁壘，轉向精細化高質量發展；數次逆境中的成功變革，推動公司市值從(cong) 2008年初上市的10.55億(yi) 元增至2021年的峰值1581億(yi) 元，是建材板塊當之無愧的明星股。近年來，地產(chan) 貝塔下行疊加大B端結構性出險雙重壓力下，公司長期邏輯麵臨(lin) 質疑，但我們(men) 認為(wei) ，雨虹新一輪蝶變正在醞釀。

去地產(chan) 化、去施工化，強調零售優(you) 先，積極的因素正不斷積累。我們(men) 認為(wei) ，當前市場普遍低估了雨虹業(ye) 務結構轉型和渠道變革的長期影響。近兩(liang) 年，雨虹的業(ye) 務轉型主要集中在去地產(chan) 化、去施工化；渠道變革則主要強調零售優(you) 先、合夥(huo) 人優(you) 先。邊際變化上看，曾經雨虹的戰略本質是憑借前瞻性的敏銳判斷全麵擁抱每一階段的紅利賽道，如依托直銷、包施工等方式更好的綁定和服務核心下遊，從(cong) 而做大做強並實現滾雪球式的發展正循環，特點是執行力強，落地見效快。但當下，隨著我國房地產(chan) 及基建由高速發展階段跨入高質量發展階段，存量市場和現金流成為(wei) 了後地產(chan) 時代可持續高質量發展的核心，雨虹的戰略並不是簡單的控風險，而是符合國際化經驗的可持續發展轉型，特點是調整更為(wei) 精細化，落地更為(wei) 長期化。2024年，公司大地產(chan) 相關(guan) 業(ye) 務占比大幅降低，更符合長期增長審美的民建集團（C端核心載體(ti) ）營收達93.7億(yi) 元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分銷網點突破22萬(wan) 家。公司通過聚焦C端市場有效對衝(chong) 了B端下行風險，積極的因素正不斷積累。

跨品類擴張發力愈加精準化，特種砂漿有望成就第二增長曲線。複盤國際建材巨頭發展路徑，跨品類是大勢所趨，近年來，公司為(wei) 謀求新增長點，先後嚐試涉足了非織造布、砂漿粉料、節能保溫、建築塗料等品類，反複摸索後，公司拓品類發展更加精準化，明確將砂漿粉料業(ye) 務定位為(wei) 第二增長極。砂漿粉料行業(ye) 空間不亞(ya) 於(yu) 防水，但受限於(yu) 產(chan) 品重量大、單價(jia) 低的特點，行業(ye) 運輸半徑小、服務屬性弱，業(ye) 內(nei) 由區域性競爭(zheng) 主導，企業(ye) 集中度提升麵臨(lin) 瓶頸。而雨虹在該領域具備天然優(you) 勢可直擊行業(ye) 痛點，正成為(wei) 行業(ye) 集中度提升的破局者：1）物流優(you) 勢：依托全國65個(ge) 生產(chan) 物流基地實現200公裏內(nei) 24小時快速響應，通過產(chan) 線柔性化改造降低邊際擴張成本；2）渠道優(you) 勢：砂漿是防水施工的銜接工序，雨虹原有的防水產(chan) 品銷售渠道可以為(wei) 砂漿產(chan) 品充分賦能。

盈利預測與(yu) 評級：東(dong) 方雨虹是中國防水材料行業(ye) 領軍(jun) 者，綜合實力冠絕行業(ye) ，近年來受行業(ye) 下行影響長期增長邏輯受到質疑，但我們(men) 認為(wei) ，公司通過戰略調整已進入可持續高質量發展轉型期，新一輪蝶變正在醞釀。我們(men) 預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為(wei) 15.25億(yi) 元、21.30億(yi) 元、27.71億(yi) 元，對應3月24日股價(jia) PE為(wei) 21、15、12倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：新開工增速大幅下滑、基建增速低於(yu) 預期、瀝青價(jia) 格大幅上行。