過去20年，中國房地產(chan) 價(jia) 格漲跌背後的邏輯，在2008年之前，人口年齡結構、城市化進程、收入水平是決(jue) 定房地產(chan) 價(jia) 格持續上行的主要因素；自2008年之後，驅動房價(jia) 漲落的因素逐漸切換到利率、信貸等金融因素上。不過這一輪，即2015年以來一線城市及少部分二線城市的房價(jia) 繼續上漲，背後的邏輯和前些年並不完全相同：從(cong) 2015年2季度末開始，股票的瘋狂上漲及之後的“股災”，8〃11匯改後人民幣貶值壓力加大，國內(nei) 實體(ti) 經濟也缺乏好的資產(chan) 配臵方向。可以認為(wei) ，一線城市房價(jia) 上漲與(yu) 國內(nei) 資產(chan) 配臵缺少出路，資金尋找“安全島”有關(guan) ，同時也仍有寬鬆的金融大環境在支持。
中國的全社會(hui) 杠杆率過去幾年裏不斷攀升，其中企業(ye) 部門杠杆率更是其餘(yu) 部門的數倍，而居民部門杠杆率較低一直是市場所關(guan) 注的對象。但是居民部門為(wei) 什麽(me) 杠杆率低？——需要認真審視居民的收入分配和居民的房地產(chan) 資產(chan) 在總資產(chan) 中的比重。
盡管和2009年相比，我國的居民收入結構略有改善，但基本還是典型的“金字塔”結構。這樣的收入結構意味著，最頂部的不具備大幅加杠杆的意願，最底部的不具備大幅加杠杆的能力。要改善居民收入結構，就避不開城鄉(xiang) 戶籍製度、城鄉(xiang) 公共服務均等化體(ti) 係的差異，還有土地要素價(jia) 格、資本市場價(jia) 格及利率扭曲等因素，以及微觀領域生產(chan) 要素市場的製度性扭曲等一係列帶有“剛性”特征的障礙。同時，當前我國居民總資產(chan) 中房地產(chan) 資產(chan) 的比重也已顯著高於(yu) 美國日本等國家。
更進一步地，通過對諸多中微觀數據做了細致的梳理，我們(men) 發現雖然近一年來一二線城市房價(jia) 與(yu) 成交量均出現較大漲幅，但一線城市以及較為(wei) 重要的二線城市（天津、武漢、重慶、南京、杭州、成都），當前都有明顯的去庫存特征。短期而言，庫存周期短、價(jia) 格漲幅穩定的上海及蘇州、南京等二線城市或仍未見頂。然而曆史的循環總有其共性：美國、日本和香港的曆史告訴我們(men) ，房地產(chan) 價(jia) 格的飆升通常伴隨著寬鬆的貨幣政策和信貸政策支持，地產(chan) 膨脹不斷裹挾經濟，助長過熱並衝(chong) 向頂峰，期間伴隨著居民杠杆率的大幅攀升；而隨後的泡沫破滅的起因或不一而同，但均將經濟拖入了更長久的危機。
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